En del af   BEIERHOLM - VI SKABER BALANCE
Undersider
 

Har du fået et godt afkast på dine investeringer?

Af Hans Peter Christensen, september 2016 (også bragt i Nordjyske Medier).

Hvordan ser du, om du har fået et godt eller dårligt afkast på dine investeringer? Nogle investorer er tilfredse, hvis blot afkastet er positivt og af en vis størrelse, eksempelvis et par procent om året – i så fald har man fokus på det absolutte afkast.

Eller med andre ord, bekymrer man sig ikke om, hvad andre investorer (markedet) har fået. Man har blot fokus på, at man selv har tjent penge på at investere. 

De fleste investorer vil dog sammenligne sit eget afkast med, hvad tilsvarende investeringer har givet. Altså hvis jeg udelukkende har investeret i aktier, så vil jeg sammenligne, hvad mine aktier har givet i afkast i forhold til hvad aktiemarkedet generelt har givet i afkast. 

Forstil dig, at aktierne har et dårligt år, og aktiemarkederne generelt er faldet 10 pct., så vil jeg være tilfreds, hvis jeg kun har tabt 7 pct. Omvendt ville jeg ikke være tilfreds med et afkast på 7 pct., hvis aktiemarkedet generelt var steget 10 pct. Dette er at måle i relative termer, altså at måle ens eget afkast op i mod et sammenligneligt alternativ – også kaldet et ”Benchmark” eller et ”indeks”.


Valg af rigtigt sammenligningsgrundlag - Benchmark

Hvis jeg vil se om mit afkast har været bedre eller dårligere end hvad andre har fået, er det vigtigt, at jeg laver den rigtige sammenligning. Hvis jeg har investeret mine penge i en investeringsforening, der investerer i amerikanske aktier, så bør jeg måle afkastet i den forening op i mod det afkast, som amerikanske aktier generelt har givet og har jeg i stedet investeret i danske realkreditobligationer, så bør jeg måle afkastet op i mod, hvor meget danske realkreditobligationer har givet i afkast. 

Der er i øvrigt stor forskel på om man investerer i en 30-årig eller 1-årig realkreditobligation. Renteniveauet, men også renterisikoen (risikoen for at kursen falder, når markedsrenten stiger), er væsentligt højere på den 30-årige obligation end den er på den 1-årige. Derfor vil det også være nødvendigt at opdele benchmarks efter hvor lang tid obligationer løber, eller den såkaldte ”varighed” der udtrykker rentefølsomheden. 

 

 

Ligesom der er stor forskel på både potentielt afkast og risiko ved forskellige løbetider, så er der også meget stor forskel på afkastpotentialet og risikoen afhængigt af, hvem der har udstedt obligationen og dermed indestår for at pengene bliver tilbagebetalt. Derfor er renten på en dansk eller tysk statsobligation meget lavere end en tilsvarende græsk, tyrkisk eller russisk statsobligation. 

Det kan også være virksomheder, der udsteder obligationerne og igen er der stor forskel på hvor sikker investorerne er på at få pengene retur. Både de stater og virksomheder, der udsteder obligationer, vil som regel have en kreditkarakter også kaldet ”rating”. De fleste kender udtrykket AAA som er den fineste karakter, skalaen indeholder også AA, A, BBB, BB osv. Helt ned til den dårligste karakter ”D”. Og så kan der yderligere nuanceres ved at tilføje et plus eller minus til karakteren. Jo bedre rating og tiltro til udstederen af obligationen, jo lavere rente betaler obligationsudstederen og jo mindre rente modtager obligationsejeren – det vil sige dig, når du investerer.


Ikke en nem øvelse

Nu begynder det måske at blive tydeligt, at det ikke er så nemt at opsætte et korrekt benchmark, da der jo er mange kombinationsmuligheder, især på obligationerne. 

Der kan både være forskel i typen af obligationer eks. statsobligationer, realkreditobligationer eller virksomhedsobligationer. Der kan være forskel i løbetiden eller varigheden på obligationer. Lige fra de næsten renteneutrale obligationer, der udløber om kort tid, har variabel rente eller konverterbare obligationer over kurs 100. Til den modsatte grøft, hvor der er flere typer obligationer, der nemt kan tabe 5-10 pct. i værdi, hvis renten stiger bare en pct. Dette skal kombineres med kreditrisikoen på udsteder – kombinationsmulighederne er mange. 

 

"De respektive Benchmark defineres og vedligeholdes typisk af de store internationale aktører som eks. Bloomberg, EFFAS, Morgan Stanley, Standard and Poors mv.

 

En sidste tvist er, at obligationerne ofte er udstedt i andre valutaer end danske kroner, og derfor skal Benchmarket også tage højde for om denne valutarisiko er dækket af, altså er benchmarket i danske kroner eller er det i de respektive valutaer, som obligationerne er udstedt i. Dette er en kendt udfordring i branchen, og der findes utrolig mange benchmark, så det er faktisk muligt at finde et benchmark, der passer til stort set alle investeringsforeninger. 

De respektive Benchmark defineres og vedligeholdes typisk af de store internationale aktører som eks. Bloomberg, EFFAS, Morgan Stanley, Standard and Poors mv. 

Det danske realkreditsystem er lidt specielt og ikke et ret stort marked i forhold til resten af verden. Så selvom der findes en del benchmarks på danske statsobligationer, er der ikke ret mange på de danske realkreditobligationer. 

 

 

Nykredit er den største udsteder af realkreditobligationer herhjemme og har også et af de mest detaljerede, og i øvrigt offentlig tilgængeligt, realkreditindeks. Nordea har også et par realkreditindeks’, som virker veldefineret, men ikke umiddelbart tilgængelige. Danske banks investeringsforening, Danske Invest, bruger typisk deres egne benchmark, som jeg hverken kan finde definition eller historik på og derfor ikke er meget bevendt udefra set. 


Er benchmark retvisende?

Der har i investorkredse været en del diskussion om, hvorvidt danskerne får et retvisende billede af deres afkast på især deres investeringer i danske obligationer via investeringsforeningerne. Som nævnt er det ikke et område med mange benchmarks på, men endnu vigtigere, så bliver de benchmarks, der findes, ikke brugt! 

En hurtig stikprøve hos ti af de store investeringsforeninger herhjemme viser et klart billede. I deres investeringsforeningsafdelinger, der investerer i danske obligationer, er der valgt et benchmark med udgangspunkt i danske statsobligationer, men mellem 70 og 90 pct. af pengene er investeret i realkreditobligationer eller andre obligationer med større kreditrisiko. 

Der investeres altså i noget, der er mere risikofyldt end hvad man måler sig op imod. Og fordi risikoen er større, gives der også en højere rente på obligationerne. 

For at illustrere med et eksempel, kan vi se på renten på en dansk statsobligation, der udløber om 9 år. Den har i dag en effektiv rente på bare 0,1 pct., hvor en tilsvarende realkreditobligation med samme løbetid og afdragsprofil (stående) samt indfrielsesmulighed (inkonverterbar) har en effektiv rente på 0,8 pct. Altså betaler husejerne en rente, der er 0,7 pct. højere end hvad staten betaler – da risikoen for at staten ikke tilbagebetaler vurderes mindre end risikoen for at husejerne ikke gør. 

 

"Der investeres altså i noget, der er mere risikofyldt end hvad man måler sig op imod...

 

Denne risikopræmie er endnu højere på andre af investeringerne i foreningerne. Både i den nuværende stikprøve, og i tidligere, har jeg set op til 5 pct. af obligationerne investeret i virksomhedsobligationer og i nogle tilfælde fra udstedere med væsentligt dårligere rating end staten og realkreditobligationerne. 

Denne øgede risiko i investeringsforeningerne i forhold til sammenligningsgrundlaget, vil give det indtryk at investeringsforeningerne leverer et glimrende afkast i forhold til markedet, og leverer et merafkast udover omkostningerne i foreningen. I disse tilfælde, som er mere reglen end undtagelsen, mener jeg ikke at benchmark er retvisende – og det vil komme til at give investeringsforeningerne nogle udfordringer i den kommende tid, når de forhåbentligt vælger at følge de nye anbefalinger fra deres egen interesseforening IFB.

 

 

Nye anbefalinger om valg af benchmark

Bestyrelsen i IFB har den 22. juni i år vedtaget en række anbefalinger, hvoraf de vigtigste i forhold til den skitserede problemstilling efter min mening er disse to:

1)
”Et benchmark skal være repræsentativt. IFB anbefaler, at et benchmark skal afspejle det investeringsunivers og/eller risikoprofil, som bestyrelsen har valgt.”  

2)
”Et benchmark skal være konstrueret på en disciplineret og objektiv måde. Den bagvedliggende metode skal være anerkendt og veldokumenteret. Det skal være gennemskueligt, hvordan ændringer i markedet påvirker sammensætningen og vægtningen af det indeks, der er valgt som benchmark. For at undgå interessekonflikter anbefales det at vælge et benchmark fra en uafhængig tredjepart, hvis det ikke medfører uforholdsmæssigt høje meromkostninger i forhold til egenudviklede benchmark. Porteføljeforvalteren anvender et internt beregnet benchmark, skal metoden være offentligt tilgængelig og veldokumenteret. Historikken på benchmark bør være lettilgængelig.”

Ultimate Web